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十年磨一剑 人民币国际化任重道远

来源:中国房地产金融作者:李珍时间 : 2019-07-18 16:57
中国如何持续进行人民币国际化,在债券市场开放大有文章可做。

“现在加大新一轮的对外开放,汇率和资本项目必然会进行新一轮的改革和调整。从这个意义上讲,实际上为国际化打下更坚实的基础,所以从长期来讲,这对于国际化也是好消息。”6月28 日,上海金融与法律研究院举办的鸿儒论道论坛上,西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐以“人民币国际化发展的历程与前景”为主题发表演讲,对人民币近10 年来的发展历程和未来前景进行深入剖析,以及“811”汇改、贸易摩擦给我们带来的一些思考。

人民币国际化崭露头角

人民币国际化是让人民币能够在境外流通,成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。包括人民币跨境收付、国际债券、双边本币互换、人民币外汇交易等。

自2009 年以来,中国人民银行分别与中国香港、马来西亚、印度、阿根廷、韩国等国家或地区的银行签署不同规模的双边本币互换协议。人民币在周边国家的使用主要集中在贸易个人投资领域,其间政策不断完善,人民币在国际上的接受程度也在不断提高。中国人民银行发布的人民币国际化报告显示,2017 年人民币跨境收付总体平衡,收付金额合计9.19 万亿元,占本外币跨境收付比重为22.3%,人民币已连续7 年成为中国第二大国际收付货币。2018 年1 月,根据环球同业银行金融电信协会(SWIFT) 统计,人民币在国际支付货币中的份额为1.66%,为全球第五大支付货币。

“中国在全球经济中的作用越来越大,人民币在国际化货币交易方面排名不断提高。”但夏乐也表示,这与中国经济规模相比,人民币的代表性仍有不足。

中国在开始人民币国际化之前,对外经济非常有竞争力,表现出了“双顺差”,资本项目下和经常项目下中国均有顺差。2005 年第一次缓慢升值,致使人民币汇率缺乏弹性和资本账户呈现半关闭状态,令“双顺差”现象得以维持。

频繁的外汇市场干预令政府积累大量的外汇储备逐渐成为世界第一,但是中国货币在世界货币体系里面还是于比较低的地位。全球金融海啸之前人民币国际地位较低,2009 年下半年仅有0.04% 的对外贸易使用人民币结算,当时人民币在国际市场上的使用与中国的经济和规模相差甚远。

从Haver Analytics 和BBVA Research显示数据来看,2001-2007 年中国的经济快速增长,全球金融海啸后成为世界第二大经济体;2000-2016 年,中国在世界出口中的份额稳步上升,中国加入WTO 后成为最大的出口国。通过2011-2021 年对全球经济增长的贡献,夏乐预测中国将继续成为全球增长最大的贡献者,对全球新增GDP 贡献34%。在人民币国际化的进程中,虽然中国没有多元化的储备资产,但是有多元化负债,中国作为国际债权人,与其他国家相比,中国的海外资产主要以外汇储备为主。

“政府推动的人民币国际化,原因之一是避免海外资产由于人民币升值而受损。” 夏乐认为,政府推动人民币国际化战略实施的早期阶段,有三个关键步骤:一是人民币跨境贸易结算方案;二是发展离岸人民币中心;三是与更多国家签署双边货币互换协议。

2009 年,在上海市和广东省4 城市推出了人民币跨境贸易结算,在此之前不可以使用人民币结算,2010 年增加到20 个省,到了2011 年基本全国都可以使用人民币进行跨境贸易结算。近年来,离岸人民币市场以中国香港为主,伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区多点并行的格局。2009 年1月20 日,中国人民银行与香港金融管理局签署双边本币互换协议,开启香港离岸人民币中心的发展道路。伦敦金融城与中国人民银行驻欧洲代表处日前联合发布的《伦敦人民币业务季度报告》显示, 2018 年四季度,伦敦人民币日均交易量为766 亿英镑,同比增长45%。

“人民币国际化为银行和金融机构带来了商业机会,银行可以从日益多样的人民币产品中受益。”夏乐说。据不完全统计,离岸人民币存款余额超过1.1 万亿元,人民币债券余额2524 亿元,新发行人民币债券419 亿元。

在双边货币互换上,通过各国央行之间的货币互换协议,把人民币输送到海外。央行报告显示,2017 年中国人民银行先后与新西兰、阿根廷、瑞士、俄罗斯、加拿大等国家或地区央行或货币当局续签双边本币互换协议,总金额为14750 亿元人民币。截至2017 年末,签署有效协议29 份,总金额30240 亿元人民币。

“更多的企业愿意参与人民币国际化,使用人民币结算帮助企业更好地管理面临的汇率风险。”夏乐表示,发展至今,国际化货币购买海外产品和服务得到认可,多数外商可以接受人民币结算,尤其是在亚洲地区。

在岸人民币市场吸引力增强

从人民币国际化的发展历程来看,人民币在投资货币和储备货币方面,人民币的认可度主要与人民币升值与否呈正相关。总体看来,人民币国际化还有很大的发展空间,但人民币被越来越多的国家和经济体纳入外汇储备。

SAFE,CEIC和BBVA Research 数据显示,2012-2016 年,人民币对外国直接投资份额在逐年增加2015 年第三季度,人民币结算的百分比占了30%左右。

2015 年12 月1 日, IMF( 国际货币基金组织:International Monetary Fund)进行份额改革,为了提升发展中国家在IMF 里面的话语权,IMF 宣布将人民币加入 SDR(特别提款权:Special Drawing Right),人民币的份额仅次于美元和欧元。

相关资料披露,中国香港已发展成为全球离岸人民币业务中心枢纽, 拥有全球最大的离岸人民币资金池, 达到 6000 亿元人民币,人民币交易产品更趋多元化,“沪港通”“深港通”、内地香港基金互认不断完善。“离岸中心发展最早的是中国香港, 然后是中国台湾,还有新加坡、巴黎、伦敦国外的金融中心,它们在人民币业务发展方面都很有建树,剩下的还有一些不同的市场,离岸人民币市场在中国香港。”夏乐说。

“‘上海 - 香港股票交易’被视为中国资本项目自由化的里程碑,在此情况下, 香港的投资者可以在上海买入股票,反之亦然。”夏乐表示,人民币国际化也促进了中国股票市场对外开放。实际从 2019 年初开始,包括股票和债券在内的中国在岸资产对海外投资者吸引力进一步增强。

央行报告显示,2017 年 6 月,欧洲央行已经将人民币资产纳入其外汇储备,越来越多的国家和经济体也已将人民币纳入外汇储备。有数据显示, 目前已有新加坡、菲律宾、俄罗斯、阿根廷等超过 60 个国家和地区将人民币纳入外汇储备,而在 6 年前这个数字几乎为零。

此外,债市成为海外机构投资者踊跃进入的一个领域。中央国债登记结算有限责任公司最新发布的统计月报显示,5 月末境外机构债券托管余额 1.6 万亿元人民币,连续六个月增持。截至目前,海外机构投资者持有人民币债券总规模达 1.93 万亿元,市场总量占比约 2.15%。伦敦证券交易所认为,未来这一规模将继续扩大。

但是,从国际资本流动来看,BIS 数据显示,1999-2015 年债券类与权益类资本流动国别对比, 欧元区、英国、美国、日本的债券类证券远远高于权益类证券,但中国权益类跨境资本流动反而高于债券跨境资本流动66%。

中国如何持续进行人民币国际化, 夏乐认为在债券市场开放方面还有文章可以做,中国债券市场的流动性仍与成熟市场存在较大差异,除了发挥财政部门作用,重视国债的金融功能,提高债券市场流动性,进一步完善中国的债券体系,还应建立统一监管框架,增加市场间互联互通,不断丰富风险管理工具, 发展债券衍生品市场。

“811”汇改与“贸易摩擦”

2015 年 8 月 11 日,中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,向中国外汇交易中心提供中间价报价,俗称“811”汇改。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化,更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。

“央行宣布汇率改革,汇率改革之后是人民币贬值,最大的问题在于我们没有对人民币国际化或者是资本账户开放,汇率自由化这种次序问题予以足够的认识。”夏乐说。

人民币国际化成为金融改革目标之一,学术界对于金融改革的讨论, 普遍认为金融改革的次序为:利率市场化、汇率自由化和资本账户完全可兑换以及本国货币国际化。从金融改革次序看,人民币国际化优先于资本账户开放和汇率自由化。

夏乐认为,人民币国际化为汇率改革带来三个不确定性:首先,从人民币的收付比看,2011-2014 年,人民币结算实付一直高于人民币结算实收,到了 2015 年,人民币的实收比例开始高出实付比,人民币国际化意味着人民币的净流出,包含三种方式:贸易结算、对外投资、海外使用。

“‘811’汇改之后,大家认为人民币要贬值了,所以人民币一下从净流出变成了净流入,意味着相当数量的外汇净流出,意味着外汇储备在国际上有一个非常大的流出。外汇储备下降,影响到汇率进一步贬值,强烈的人民币贬值预期可能会导致回流, 导致外汇储备下降的在岸人民币汇率承压。”夏乐表示。

其次,离岸市场在汇改之后引导在岸市场,人们倾向认为离岸更少受市场干预。离岸市场无法反映中国贸易顺差导致的外汇净供给。

最后,货币互换规模日趋庞大, 中国单凭外汇储备还不能充当最后国际贷款人角色。

在此背景下,关于海外人民币回流问题,政府也给出了应对措施,关闭资本账户,干预在岸外汇市场。

“政府通过收紧银根,有了常态化的类似干预的手段,也可以丰富人民币产品。在 2016 年 1 月份,海外市场的利率曾经高达 26% 的人民币利率, 这就是收紧银根导致的结果。”夏乐认为。

离岸人民币与在岸人民币市场, 政府通过中国商业银行分支机构进行干预,代价是市场利率波动和规模萎缩。

“在 2017 年可能连续约的都没有了, 在货币互换方面更加谨慎进行使用。” 夏乐说。

“811” 汇率改革不仅实现了机制变革,更对中国经济的长期发展产生深远影响。夏乐分析认为, 目前的汇率也是人民币国际化深入的重要的制约因素 ,“811”汇率改革带来了六大启示:一是中国金融改革的次序问题;二是与人民币国际化相比,汇率改革受到其他因素的制约(国内金融稳定);三是在“811”汇改背景下,未来部署人民币国际化战略需要考虑汇率的承受性,重视海外人民币回流和离岸人民币市场问题;四是类似“一带一路” 这样相对封闭的人民币跨境循环系统可能更加安全;五是离岸市场与在岸市场的关系,人民币国际化主战场移至在岸市场;六是从长远看人民币货币互换回归传统功能。

2019 年 6 月 29 日,中美重启经贸磋商,美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。“中国不会把大门关上,反而会加大力度进行开放。此外, 在实体经济上有很多亮点,重点是金融体系加大力度进行开放,在汇率和资本账户方面给我们提出了挑战。” 夏乐认为,当前贸易战背景下,人民币国际化受到的影响表现在全球贸易的不确定性增大。

“面对人民币国际化外部环境挑战与机遇,人民币国际化下一步是,增强市场人民币金融交易功能,特别是以资本市场开放为突破口。”夏乐说,金融体系加大开放力度,汇率和资本项目必然会进行一轮改革和调整,从这个意义上讲,这实际上为国际化打下更坚实的基础,长期而言,这对于人民币国际化也是好消息。

 

 

 

 

 

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