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【思想】专访卫哲:VC/PE行业急需呼唤一个冬天,进行一次洗牌

来源:中国房地产金融作者:魏亚琴时间 : 2022-08-01 13:57
募资正在向头部大型投资机构集中,90% 以上的投资机构都募不到钱。整个市场呈现“199”趋势,也就是 1% 的机构赚取了市场上 99% 的钱。

 

“中国的 PE/VC 发展的确快,但是良莠不齐。我们甚至期待 PE/VC 行业能有一个冬天,洗掉一些不专业的投资机构,让资源向专业的头部机构集中。”嘉御资本董事长卫哲近日接受金砖财经专访时表示。

卫哲提及的一个大背景是,行业募资正在向头部大型投资机构集中,90% 以上的投资机构都募不到钱。“目前很多机构缺资金、缺项目,市场经济情况充满不确定性,对于很多人而言是一个投资的低谷期,但我们认为这正是判断一家企业是否值得投资的最佳时期。”卫哲表示。

卫哲拥有近乎完美的从业履历。23 岁成为“中国证券之父”管金生的秘书,三年干到上海万国证券总部副总经理;29 岁成为普华永道史上最年轻的合伙人之一;32 岁担任世界 500强百安居中国总裁,连续两年被评为“中国零售连锁十大风云人物”;36岁成为阿里巴巴的首席 CEO,而后带领阿里巴巴在香港主板上市。十几年时间,卫哲走完了许多人一辈子都无法企及的高度。

2011 年,卫哲正式进军风投圈,创立嘉御基金。十年时间,执掌基金规模超 160 亿元人民币,并率领团队摸索出一条独树一帜的投资路径,迄今投出了 30 多家明星企业,比如泡泡玛特、安克创新、思摩尔国际、沪上阿姨、锅圈食汇等,几次荣登“最受创业者欢迎投资人”及“最佳 PE投资人”排行榜。

而他坚持的“拒绝小而美,拥抱高大上”、“5/8”理论,也逐渐成为嘉御独有的核心投资理念。事实上,早在 10 年前,卫哲就认为 PE 行业靠纯财务投资赚钱的时代实际上正在逝去,但通过投资分享价值的 PE 模式还几乎没有,而这恰恰是国际主流。

以下为采访实录:

一、拒绝小而美,拥抱高大上

金砖财经:去年是嘉御十周年,如果回到创立初期看到今天嘉御的样子,您能打多少分?

卫哲:我曾经说过一段话:“做投资,做基金五年一小考,十年一大考。”去年是嘉御的大考之年,也是走向新十年的关键档口。十年前我们定位要投 100 家企业,市值超过 1000亿美元。尽管这两个数字现在都已经实现了,但我认为成长过程中还有不完美的地方,因为无论是我们的团队还是策略都是在 2018 年后才逐渐完善的。如果我把嘉御过去十年到现在的时间分为三个 3.5 年:那么在第一个 3.5 年,我们赚到了很多钱;第二个 3.5 年我们招了很多人;直到第三个 3.5 年,无论是投资策略还是组织结构在经历了脱胎换骨的迭代后才真正地实现了融合,所以打分大概75-85 分吧。

金砖财经:未来投资理念会有大的变化吗?

卫哲:我们十年来都是遵循投前咨询、投前赋能。也就是在完成投资动作之前注重企业的运营提升,给予免费的、系统的、专业的战略咨询,我们近百个投资案例中,超过 80% 的项目都是在投资前期的互动链接中拿下的,这也让我们在竞争激烈的 PE/VC 市场中独树一帜。早在 2012 年我写基金年报时就有提到 , 当时中国 PE行业靠纯财务投资赚钱的时代实际上正在逝去,但通过为企业提供战略升级,运营提升而创造价值,再通过投资分享价值的 PE 模式还几乎没有,但那恰恰是国际上主流的 PE 模式,中国各类企业所需要的 PE 模式。这种投资理念过去十年没变,未来十年也不会变。

金砖财经:您曾提到“嘉御十年来,形成了一套独有的核心投资理念——‘拒绝小而美,拥抱高大上’。”背后的逻辑是什么?

卫哲:现在项目上市就像高考一样,没有原来那么难了,但是好大学、好项目依然稀缺。我们也逐渐形成了拒绝 200 亿市值以下的小而美,而要拥抱“985”这样千亿市值的高大上理念。在投资认知上,我们意识到每期基金必须要有 value driver,就是价值驱动者。每一期基金里我们都会有一个 value driver,确保有一个项目能够回收整个基金。这个策略在美元二期基金、人民币一期基金和二期基金中都得到了充分的体现。如果我们做好了退、管、投,我们为 LP(有限合伙人)带来了五倍甚至十倍的回报时,我相信我们的 LP 也能够用两三倍甚至三五倍的钱加仓到我们未来基金。

而那些成长为“211”、“985”级别市值的企业,创始人本身也能成为我们未来的投资人。所以我们希望这样的内循环成为一个基金最可持续的发展模式。

金砖财经:股权投资常规流程中:募、投、管、退,为何您将“退”放在第一位?

卫 哲:十年前,募、投、管、退,是我入行一级市场投资的基本顺序,也是行业公认的运作规律。但最近几年,我越来越清晰地认识到一个投资基金的运作过程确实是募、投、管、退,但真正让一个基金做成功的思考和行动顺序恰恰是退、管、投、募。实际上,对“退”的重视开始于2012 年我与黑石创始人苏世民的一次沟通,那次沟通对我而言价值千金。

苏老先生当时跟我说了一句话:没有“退”,其他三件事都白做。这句话当时对我震动很大,也是自此之后,我们就一直有专人负责退出工作。过去十年,“退出”纪律不断在完善,我们也逐渐形成了 5/8 理论。5/8 理论就是一个 8 年期的人民币基金在第五年底 DPI(已分配收益倍数)大于1,如果是一个 12 年的美元基金,那就 12 乘以 5/8 也就是在 7.5 年的时候要完成 DPI 大于 1。这对于哪家投资机构来说,都是一个不小的挑战,但是我觉得很应该做,组合的成功比单个项目的成功更重要。

金砖财经:坚持 5/8理论有何收获?

卫哲:十多年来,我们近百个投资项目,已经超过 1/3 完成了上市或者并购退出。2020 年一年内,收获了七家上市公司,其中五家相继创造了行业新纪录,成为行业 IPO 第一股。这十多年来,我们各期的人民币基金和美元基金都坚守住了 5/8 的底线。

二、培养十位独当一面的年轻合伙人,实现“内部单飞”

金砖财经:在金融行业里面,能力出众、雄心勃勃的人比比皆是,但关键还是要符合公司的文化。您认为,能力与价值观,谁更重要?

卫哲:我认为一个人的价值观比他的能力更重要。过去十年我们坚持的,未来十年也不会改变,昨天的嘉御基金和今天的嘉御基金的四大价值观:开放、透明、责任、分享。因为这四大价值观,将处理好我们和所有创始人企业家、投资人、内部团队以及同行伙伴的关系。

金砖财经:您是如何保证相对稳定的合伙人机制的?

卫哲:十年来,我坚持本人亲自做每个新人的面试和培训,以及每位同事一年两次的考核,我们也坚持每周一训的好习惯。可能在中国所有基金行业同行中,我们是最注重内部培训、内部复盘的机构之一。我们的团队分组就像是读大学,有一门主修专业,有一门辅修专业。所以我们一个组不只是看一个行业,这样当一个行业处于不可投的周期时,可以在辅修专业中投出好项目,这种模式不但避免了团队焦虑,也增加了我们在不同组的行业知识、行业经验和人脉沉淀,使所有的经验达到了备份,也不会让所有的挑战都来自于投委会,健康地形成了内部红蓝军在每个项目、每个行业上的 PK 制度,也更有利于团队成长。

我们自己培养的团队已经能够独当一面。嘉御前沿科技基金的成立就是在嘉御的支持下,从内部的模拟基金走出了一个真正独立的基金。掌管这只基金的投资人就是从高级投资经理,一路做到董事总经理的位子,直至成为今天嘉御前沿科技的创始合伙人,我管这个叫“内部单飞”。这种模式成功地避免了行业中团队成长的天花板,成功地避免了优秀的团队自立门户而分散了基金的力量。未来十年我们将培养十个年轻的创始合伙人,让他们独当一面掌管各自的产业基金。

金砖财经:未来十年有何目标?

卫哲:未来十年,我希望组建十个相对稳定的团队,继续投出 100 家市值不低于 200 亿美元潜力的公司,其中至少有 20 家企业市值可以超千亿美元。

三、未来国内有头有脸的PE/VC基本上都会考虑SPAC

金砖财经:过去两年里全球 SPAC(Special Purpose Acquisition Company,即“特殊目的收购公司”,由专业投资者先发起设立一家空壳公司上市募资,后在规定时间内完成并购,从而使并购目标间接取得上市地位)上市活动非常火热,但对很多人而言,对 SPAC 这种形式的新股发行还很陌生。根据您的实践经验,相比于传统的 IPO,SPAC 上市有哪些优势?

卫 哲:在 运 作 良 好 的 情 况 下,SPAC 可以实现多方共赢。在 2022 年的资本市场起伏不定和持续变化中,SPAC则为部分拟上市企业降低了不确定性,并具有提高原有股东回报的空间,也为创始人提供了额外激励的手段。

对于稳健型投资机构、家族企业及高净值个人投资者而言,尤其在这种特殊时期 SPAC 则具备相当的安全性。在目前这种资本市场非常动荡的时候,资金要寻找一个安全的避风港并不容易。原来类固定收益的产品收益不固定了,以前新股不败的神话无论在 A 股和港股都破灭了,而 SPAC在这个时候对投资人来说是一个非常安全的避风港,让投资人既可以选择分享上行空间,同时也可以锁定下行风险。对资产端来说,SPAC 这么一个“现金壳”意义在当前尤为重要。

在港股正常的上市路径现在不是很通畅,而中国企业去美国上市基本上也按下了暂停键。所以当我们已经有一家成熟的 SPAC,并且有足够的资金在里面,对优秀的资产尽快实现上市是有巨大帮助的。再者,SPAC 是一个介于一级和二级市场,通常我们叫一级半或者说类似于 Pre-IPO 的投资,从周期上它会比我们长达七八年甚至10 年的基金快很多。总之在目前这个时刻,这对资金方和资产方都是难得的创新的解决方案。所以有人说未来基本上国内有头有脸的 PE(私募股权投资)/VC(风险投资)都会考虑到SPAC,这点我是认可的。

金砖财经:前不久,您携手 DealGlobe 易界发起的 VisionDeal 成功登陆联交所。作为首批向港交所提交 SPAC 上市申请的私募基金创始人,您认为 SPAC 的发起人,一般需要具备什么样的能力?

卫哲:我们认真做了美国和我国香港地区 SPAC 规则的对比,发现美国叫“三松”,香港是“三严”。首先,美国对于发起人的要求较松,包括名人、电影明星和体育明星等都可以发起。我觉得这是不敬畏投资,无论是SPAC还是PE投资或者二级市场投资,都必须由专业的人来执行,如果只是名人作为发起人,那这样的要求太松了。而在香港至少需有一名 SPAC 发起人持有 SFC 颁发的 6 号牌或者 9 号牌。并且至少需有一名持牌的发起人实益拥有 SPAC 发行的发起人股份的至少 10%。要求发起人持牌相当于联交所在源头对 SPAC 发起人进行了初步筛选。第二,香港对投资人的要求严,首先要求不低于 75% 的 SPAC 募资来自机构投资人,即使面向个人也一定是面向高净值的个人,起步就是 110 万港币一手,也就是说这个产品不适合直接面向散户投资人,而在美国没有这样的要求,所以叫名人效应,聚集了散户,后面大家自然会联想到“韭菜效应”。第三,美国很多 SPAC 的资产几乎是没有要求,相当于风投阶段的项目或者 PE 早期阶段的项目,而这就把过大的风险资产推向一个面向散户都有可能参与的市场。香港对于资产的严格,基本是参照了香港主板 IPO 的资产要求,而这对投资人有非常好的保护。相信香港SPAC 在这“三严”的环境下会变成一个精品店,甚至会高于传统 IPO 的平均水平。也意味着我们这样有 10年以上投资经验的人士,会很负责地和投资人一起把精品项目推到香港的主板上来。

金砖财经:哪种类型的企业适合通过 SPAC 上市?

卫哲:我们是第六家报进去的,也是第二家完成 IPO 的 SPAC。根据公开的信息,涉及的企业从消费、科技、医疗到新能源都有。我们是更专注消费和汽车科技领域,消费层面更关注跨境电商,汽车智能化也是有巨大机会的。香港的 SPAC 是按港交所主板的标准来定的,这就决定了香港的SPAC 一定是成熟企业。我们会选择行业排名一、二的龙头企业,另外会关注受宏观政策或者地缘政治影响较小的行业趋势。

金砖财经:您在亲身经历项目推进过程中有哪些感受?

卫哲:港交所 SPAC 这个项目正好是在上海疫情封城期间进行的,当时我们大概进行了 108 场路演,这都快超过阿里巴巴第一次 IPO 的路演场次。而且我们只是实现了 SPAC 发行上市成功,还没有完成资产装入,所以还有后面一段路要走。每个新生事物可能都会经历一段教育市场的过程,我觉得这是一个教育投资人和创始人的过程,而事后都会证明,敢于第一个吃螃蟹的往往不会成为先烈,而是会成为受益者。港交所SPAC 可以说是优中选优,可以确保前面进入的投资者也好,企业方也好,都是比较优质的。

四、VC/PE行业急需呼唤一个冬天,进行一次洗牌

金砖财经:最近几年募资都挺难的,但大家都在几十亿、上百亿募资。募资越来越难,但规模越来越大。您怎么看募资的快速规模化,以及目前的市场情况?

卫哲:募资正在向头部大型投资机构集中,90% 以上的投资机构都募不到钱。整个市场呈现“199”趋势,也就是 1% 的机构赚取了市场上 99%的钱。目前很多机构缺资金、缺项目,市场经济情况充满不确定性,对于很多人而言是一个投资的低谷期,但我们认为这正是判断一家企业是否值得投资的最佳时期。目前募资、退出的确不是最好的时期,但却是投资和管理的最佳时期。

关于发展规模,中国的 PE/VC 发展的确快,但是良莠不齐。我们甚至期待 PE/VC 行业能有一个冬天,来进行一次行业洗牌,洗掉一些不专业的投资机构,让资源向专业的头部机构集中。

金砖财经:相比于前几年,在与 LP(有限合伙人)交流过程中对方的关注点有哪些变化?

卫哲:中国的 LP 典型的三大诉求:“既要,又要,还要”,既要DPI(已分配收益倍数),又要 IRR(内部收益率)回报倍数高,还要有跟投机会。我认为这十年 LP 的诉求没有太大的变化,但现在可能更关注DPI。另外,我们过去几年主要和产业资本紧密合作,募投管退全面拥抱产业资本。

本文节选自《中国房地产金融》杂志8月刊

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