一、美联储在加息路上步伐加快

9月21日，美联储宣布再次加息，将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75个基点，创下20世纪80年代以来最陡峭的加息幅度。

据悉，最新一次的11月议息会议，美联储有望连续第四次加息75个基点。受此影响，在通胀加剧、本币贬值等压力下，不少国家不得不跟随美联储步伐上调利率，美联储加息全球负面外溢效应不断扩大。

美联储加息给全球宏观经济带来一定冲击和影响，加速全球资本市场动荡，在地缘政治、能源短缺等多重因素的影响下，全球经济衰退明显，人民币贬值压力增加。未来，全球资本市场如何演化？美联储加息会否抑制通胀？人民币汇率何去何从？在全球大通胀与国内经济下行背景下，中国经济政策如何抉择？

近日，国金证券首席经济学家赵伟接受《金砖财经》独家专访时表示，美国就业市场韧性较强，通胀居高不下，导致美联储加息周期持续及加息幅度远超历史同期。为应对美联储加息，更多市场跟随加息使得全球的“紧缩竞赛”愈演愈烈。从结果上看，单纯的加息只能对冲一部分贬值压力但无法逆转贬值趋势。

世行喊话全球经济面临衰退风险，未来一段时期，从局部大通胀到全球大通胀会否发生？赵伟认为，未来应重点关注三条逻辑演绎。一是劳动力成本飙升，从源头上推升核心通胀。二是疫情导致的商品供需关系失衡，将放大经济修复过程中的涨价压力。三是拜登力图重塑美国、从追求效率转向追求公平，容易推升长期通胀。

二、美联储加息引发“大变局”

《金砖财经》：美联储鹰派再次加息，导致全球央行跟进加息，进一步给下行的全球经济带来“阵阵寒意”，您认为美联储加息给全球经济带来哪些冲击？

赵伟：为应对美联储加息，更多市场跟随加息使得全球的“紧缩竞赛”愈演愈烈，例如：英国央行再度加息50BP；瑞士央行加息75BP。从结果上看，单纯的加息只能对冲一部分贬值压力但无法逆转贬值趋势。同时，一些国家不得不减持美债获取流动性，体现为存托在美联储的外国证券规模的不断下降，可能加速了近期美债利率的上行。

未来一段时期，外围市场或仍将延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入“衰退”的窗口或在冬春之交。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化等，海外经济未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除出现经济“危机”的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，此轮也不例外。

《金砖财经》：美联储加息，加速全球资本市场动荡，在您看来全球资本市场未来如何演化？

赵伟：今年上半年，美国GDP连续2个季度为负，已经陷入“技术性衰退”。目前亚特兰大美联储的GDPNow模型预测3季度GDP环比增速仅为0.3%，经济持续负增长的风险上升。十年期美债利率不仅对4.6的终点利率水平进行定价，还要对2024-2025年潜在的货币政策转向进行定价。但从历轮加息周期的回溯来看：一是，近40年以来，10年期美债收益率通常领先政策利率1个季度左右见顶；二是，10年期美债利率顶部均高于政策利率的高点，仅2006年两者持平；三是，加息周期中，10年期美债利率的上行幅度至少为政策利率上行幅度的一半。

此外，就业市场韧性较强，通胀居高不下，导致美联储加息周期持续及加息幅度远超历史同期；点阵图显示，2022年底政策利率即将破4%；美联储9月以后的缩表速度翻倍，也会加剧美债市场的供需矛盾；部分外资对美债的抛售行为，或将进一步推动美债收益率的上行。美债利率上行过程中，高估值板块或延续高波动、港股及A股部分板块仍可能受到外部环境压制；人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限。

《金砖财经》：加息导致美元资本加速回流，这会给新兴市场会带来哪些影响？会否重现1997年亚洲金融危机？

赵伟：需要关注美元持续走强和全球离岸美元流动性持续收紧带来的连锁反应，主要新兴市场汇率贬值只是其中一个最直接也最显性的体现。在美元融资成本抬升的背景下，那些缺乏未来现金流确定性能力同时资产负债表不稳健的“边缘资产”将会继续受损、承受资金流出压力，尤其是关注其中的灰犀牛演变成黑天鹅的风险。相反，现金流回报和资产负债表稳健的“核心资产”将会继续成为资金选择不多的避风港，但也要注意估值偏高的问题。

在这一整体流动性收紧的背景下，新兴市场汇率和资金流出压力并非必然、也并非完全取决于自身货币政策的松紧。被动的紧缩治标不治本，宽松的货币条件如果能够有效的传导到增长，反而可以抵消汇率贬值压力，但如果无法得到有效的传导转化为增长的话，淤积的流动性反而会带来更大的压力，1997年亚洲金融危机重现的风险需持续警惕。不过，与彼时不同的是，当前人民币对一揽子非美货币汇率相对稳定，整体遭遇的冲击或相对有限。

《金砖财经》：FOMC利率点阵图预测美联储加息最高将会达到4.6%（2023年），您认为未来美联储还会加息几次达到最高点？

赵伟：鲍威尔重温历史经验，表示坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。对于11月、12月两次会议的加息幅度，鲍威尔虽然还是表示不会再像过去一样给出明确的加息指引，具体的幅度取决于数据表现，但提到“年内还将加息100-125BP”。参考美联储利率点阵图来看，年末政策利率水平或达到4.25%-4.5%；一般认为，11月2日和12月14日两次会议，可能分别加息75BP、25BP；2023年，再加一次25BP达到终点利率。

三、全球大通胀下是否迎来大衰退？

《金砖财经》：俄乌战争还在持续，这一背景下，您认为美联储加息会抑制通胀吗？

赵伟：本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型、俄乌战争、逆全球化等。传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。

俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等资源品供需秩序的冲击，或加剧全球通胀的持续性。逆全球化思潮不断加深，也在持续影响全球通胀形势。眼下，俄乌战争等导致的通胀长期化风险，使美联储政策收紧的力度决心或超继续预期。

《金砖财经》：您认为美国经济是否进入大衰退？何时会真正进入衰退周期？

赵伟：传统周期规律来看，美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过度，冬春之交或是重要观察窗口。历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；该指标掉入50%荣枯线以下之后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。

疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀，已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量；“慢了一拍”的货币政策，只能“赶作业”式的收紧，持续保持高强度的收紧。

与过往周期相比，财政政策面临更被动的处境，使货币收紧的同时，财政对冲有心无力，加大经济“硬着陆”风险。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化，海外未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除“危机”式衰退发生的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，此轮或许也不例外。

《金砖财经》：世行喊话全球经济面临衰退风险，从局部大通胀到全球大通胀您认为会否真正发生？

赵伟：去年以来的形势演绎，已经呈现出全球大通胀特征，未来重点关注三条逻辑如何演绎：

逻辑一：劳动力成本飙升，从源头上推升核心通胀。发达经济体在疫情爆发后的大规模“发钱”，使企业不得不大幅提高工资水平。居民更高的工资水平，意味着经济回归常态过程中，将面临更大的通胀压力。

逻辑二：疫情导致商品供需关系失衡，放大经济修复过程中的涨价压力，发达经济体受益于更充足的疫苗供应等，商品消费需求快速扩张；而新兴经济体疫情频频反弹，商品生产持续受限。疫情导致的商品供需关系失衡，将放大经济修复过程中的涨价压力。

逻辑三：拜登力图重塑美国、从追求效率转向追求公平，容易推升长期通胀。党内高度支持及国会大开绿灯下，拜登的基建新政有望落地，后者将直接推升美国通胀水平。拜登的野心不仅仅在于基建，他力图改变美国过去40年的社会范式，从追求效率转向追求公平。以史为鉴，更公平的收入分配机制、更小的贫富差距，容易推升长期通胀。

《金砖财经》：在高通胀、资本回流美国背景下，此轮全球经济衰退与过去情形会有什么不同？财政、货币政策有哪些应对之策？

赵伟：相比过往30余年的“低利率、低通胀、低增长”时代而言，疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。

综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧“慢了一拍”、重回宽松大概率也将“慢一拍”。对于财政而言，紧缩效应的滞后显现，或使得财政付息压力趋于大幅抬升、兜底能力大幅弱化。与过往周期相比，财政政策更被动的处境，使货币收紧的同时，财政对冲有心无力，加大经济“硬着陆”风险。

《金砖财经》：由于地缘政治、能源短缺等多重因素影响，全球经济衰退明显，大类资产未来如何演化？应如何配置？

赵伟：通胀的长期化风险，或使美联储等政策正常化的定力与决心继续超预期；对市场而言，实物资产及资源类股票值得重视。

参考历史经验，大通胀时代，需要对通胀及货币收紧的持续性做好应对，实物资产与资源类股票值得重视。1970年代大的经验显示，美债收益率往往趋于上行，美元指数因基本面变化、走势无一致性规律。

相对确定的是，黄金、原油为代表的实物资产，明显跑赢其他资产。其中，黄金在绝大多数年份维持强势表现。原油在两轮石油危机期间表现尤为亮眼。权益资产方面，受益于实物资产价格大涨，资源股凭借着高净利润增速有效“抵御通胀”，不仅大幅跑赢大盘，还取得了较高的绝对收益。

四、美元加息背景下的中国宏观经济走向

《金砖财经》：美联储加息下，人民币贬值压力增加，已经跌破7.2，您认为人民币汇率何去何从？

赵伟：短期来看，强势美元压制下，人民币汇率或仍承压。美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。与此同时，美元本轮的强势，受能源危机下美欧经济分化支撑，而能源的供给受限并非短期问题，这一过程中，能源依赖度较高的欧、日相较美国衰退程度或将更深。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。

但中期人民币贬值压力或相对可控。一是，能源价差较大的环境下，我国出口竞争优势或将维持较长时间，贸易顺差对人民币汇率仍有支撑；二是，央行仍有逆周期因子等充足的工具来稳定预期。三是，随着央行干预的减少，企业、居民账上未结汇资金快速积累。2010年以来，我国累计未结汇资金规模已达5244亿美元，这或将构成贬值的“缓冲垫”。

《金砖财经》：在美联储加息、资本回流美国背景下，我国资本市场应该如何面对冲击？

赵伟：尽管人民币贬值压力仍在，此次市场冲击或相对有限。近日，股债外市外资流出已经放缓，资金外流压力已经减弱。一方面，2021年以来，我国金融机构外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业资产负债情况改善，本地资金短期换汇偿债的压力有限；另一方面，2月到8月，股市、债市外资累计外流4288亿元，投机型资金已大幅流出，配置型资金的外流或边际放缓。

此外，近日央行将外汇风险准备金率由0上调至20%，或有助于放缓贬值速度，并弱化贬值的市场冲击。从企业结售汇意愿来看，8月银行代客售汇率为66.9%，较5月下行2.4个百分点；企业结汇意愿则边际改善，结汇率较5月回升3.3个百分点。随着央行信心的注入，叠加外汇市场企业、银行结售汇意愿的转变，资金外流压力或进一步减弱。考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮对国内市场冲击或有限。

《金砖财经》：为了应对经济下行，今年以来我国宏观政策一直采取宽松策略，您认为美联储加息会对我国货币政策、财政政策产生哪些影响，下一步应如何调整？

赵伟：面对当前经济形势，我国货币政策仍需坚持“以我为主”。为应对通胀风险，美联储短期内多次加息。但与美国的通胀环境相比，我国的通胀压力相对较小，仍处于3%以内的连续通胀水平。我国目前经济发展的难点在“滞”，而非“胀”。因此，国内货币政策与欧美存在分化属于正常。

虽然我国当前实施宽松的货币政策，但央行资产负债表并无大幅膨胀。说明我国货币政策本质上还是克制的，灵活性较强。为保持经济中高速的增长，短期内宽松的货币政策仍有必要。货币政策仍需为经济发展营造良好的金融环境，为财政政策引领经济恢复创造条件。

《金砖财经》：在全球大通胀与国内经济下行情况下，您如何展望中共二十大召开后的经济政策走向？

赵伟：我国的经济政策，首先还是应当“稳字当头，稳中求进”。全球大通胀的环境以及疫情的反复是削弱我国经济中高速发展的两大外部经济风险。因此，为维持今后20年左右我国4-6%的中高速经济增长，灵活宽松的宏观经济政策是利于我国中长期经济发展的可行选择。这也意味着今后的宏观经济政策更应注重跨周期调节，为我国经济增长从高速向中高速接轨提供支撑。除此以外，今年地缘政治局势的动荡对我国构建双循环格局也造成了一定的影响。因此，我国在维稳内循环的同时，在对外开放方面，也要留意地缘政治风险区域，促进内外的循环流动。